全球组串式逆变器领导者—锦浪科技

  参考相近行业、相似评级的晶科转债（评级AA、规模22.97亿元，平价129.94元对应转债价格158元，转股溢价率22.37％）、天合转债（评级AA、规模52.52亿元，平价119.82元对应转债价格153.5，转股溢价率28.15％）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在22％-30％之间，价格117.14-124.82元，价格中枢120.98元。

  根据最新数据，锦浪科技的前两大股东为王一鸣和林伊蓓，持股票比例分别为26.91％、11.7％。前十大股东合计持股71.06％，股权结构集中。假设原股东有80％参与配售，则预计获配7.18亿元面值转债，留给市场的规模为1.8亿元。假设锦浪转债网上申购1100万户，按照打满计算中签率在0.0016％左右。

  公司是是集组串式逆变器研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，也是首家以组串式逆变器为主业的A股上市公司。公司前三季度实现营收23.04亿元，同比增长70.52％；实现归母净利润3.63亿元，同比增长72.71％，毛利率为28.45％，同比下降3.37pcts，净利率15.76％，同比增加0.5pcts。

  近年来光伏行业迎来爆发式增长，我国光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景，太阳能发电累计装机量2020年为25.43GW，2021年1-11月为28.74GW，而印度等第三世界国家对光伏的续期也在高速发展中。

  分布式光伏电站则主要分布在用户所在地，由用户自发自用，剩余电量还可入网，防止能源浪费，可以有效利用分散的太阳能资源，且可解决电力长途运输中的损耗问题，因此近年来市场占比逐步提升，近五年占全国光伏发电装机量比重从13.33％增长至31.08％，增量明显且具有长期持续性。分布式电站主要使用组串式逆变器，虽组串式逆变器成本较之集中式逆变器较高，但两者差价正逐步缩小，组串式逆变器也因此更受青睐，2019年全球组串式逆变器出货量占比59.40％。

  逆变器是光伏发电系统中的核心设备，进入门槛较高，头部企业优势明显，2019年CR10达80％，CR20达95％，公司在竞争激烈的市场中，2020年出货量排名全球第六。公司也积极进行全球化布局，凭借技术优势在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户。

  按照2022年2月8日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.5604％测算，锦浪转债的纯债价值约为81.26元，债底保护较弱；YTM中枢约为2.8％。以2月9日锦浪科技正股收盘价217.98元计算，初始平价96.02元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价227.02元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100％）的摊薄幅度为1.31％。

  参考相近行业、相似评级的晶科转债（评级AA、规模22.97亿元，平价129.94元对应转债价格158元，转股溢价率22.37％）、天合转债（评级AA、规模52.52亿元，平价119.82元对应转债价格153.5，转股溢价率28.15％）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在22％-30％之间，价格117.14-124.82元，价格中枢120.98元。

  根据最新数据，锦浪科技的前两大股东为王一鸣和林伊蓓，持股占比分别是26.91％、11.7％。前十大股东合计持股71.06％，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值3.623元。假设原股东有80％参与配售，则预计获配7.18亿元面值转债，留给市场的规模为1.8亿元。

  锦浪转债仅设置网上发行。假设锦浪转债网上申购1100万户，按照打满计算中签率在0.0016％左右，建议积极申购。

  锦浪科技股份有限公司成立于2005年，2019年在深交所上市，是集组串式逆变器研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业，也是首家以组串式逆变器为主业的A股上市公司。公司主要产品包括光伏并网逆变器、风力并网逆变器及分布式风力发电机组等。目前，公司拥有多项行业内先进技术，是全球首家获得光伏组件测试第三方权威机构PVEL可靠性测试报告的逆变器厂商，公司市场地位在近年不断攀升。除专注研发以外，公司同时坚持布局全球，在亚欧美澳等几大洲均有长期稳定的优质客户，产品认可度较高。目前公司所有收入均来自于光伏产业，其中并网逆变器占比最高，在2021年上半年营收中占比为89.08％。

  根据2021年三季报，公司前三季度实现盈利收入23.04亿元，同比增长70.52％；实现归母净利润3.63亿元，同比增长72.71％。而根据2021年业绩预告，公司预计2021年实现归母净利润4.55-5.35亿元，同增43％~68％，扣非净利润3.8-4.6亿元，同增36％~65％。公司逆变器出货量稳步提升，2021年前三季度约53万余台，预计全年出货75-80万台。公司2021年初引进新的海外芯片供应商，保障了在全年芯片荒背景下的芯片供给。储能逆变器业务增速靓眼，收入占比大幅提升，由2020H1占比1.23％大幅攀升至2021H1占比4.57％。公司费用管控能力不断增强，销售费用率从2016年的10.53％降至2021前三季的4.63％，管理费用率由2016年的11.01％降至2021前三季的8.35％。从光伏行业长期发展前途来看，公司未来业绩将继续保持增势，盈利能力将稳步提升。

  光伏产业蓬勃发展。近年来光伏行业迎来爆发式增长，各国在政策驱动及成本下降的推动之下，光伏发电产业化水平不断提高。我国光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景，太阳能发电累计装机量从2008年的0.2GW发展到2020年的25.34GW，而今年1-11月我国光伏装机容量约28.74GW，同比增长24.5％。另外，以印度为代表的新兴市场国家对光伏的需求也正高速发展中。根据欧洲光伏产业协会预测，到2022年印度光伏累计装机容量中性预测下将达到100GW，并在2023年有21GW的新增装机容量，未来潜力巨大。

  光伏发电仍有降本空间。光伏发电的原理主要为利用光生伏特效应使光能转换为电能，光伏发电系统中不可或缺的是光伏电池组件及逆变器等重要部件，电池组产生的直流电由逆变器转换为交流电后即可向外界输出。近年来，光伏发电成本不断走低，受到市场追捧。光伏发电成本由2010年的0.38USD/kWh下降至2020年的0.06 USD/kWh，预计未来仍有下降空间。

  分布式光伏电站发电占比逐步提升。并网光伏发电主要分为集中式光伏电站和分布式光伏电站两种模式，前者建设周期较长、资金需求较大，需选择在日照稳定的空旷地区建造，由电网进行统一调配再向终端用户输送电量；分布式光伏电站则主要分布在用户所在地，由用户自发自用，剩余电量还可入网，防止能源浪费。分布式发电不仅可以有效利用分散的太阳能资源，且可解决电力长途运输中的损耗问题，因此近年来市场占比逐步提升。2016-2020H1，分布式发电占全国光伏发电装机量比重从13.33％增长至31.08％，增量明显且具有长期持续性。

  组串式逆变器目前属于行业主流。并网光伏发电过程中主要需集中式或组串式两种逆变器。集中式逆变器主要应用于大型光伏电站，功率高且成本低，缺点在于对天气要求较高，且当单个组串发生故障时会导致降低整个系统发电效率。组串式逆变器主要适配分布式发电系统，也可用于集中式发电系统。组串式逆变器将几组光伏组串相连，可避免单个组串故障而影响系统整体发电效率的情况，但其功率较之集中式逆变器较小，价格更高。近年来，随着分布式发电市场的飞速发展，进一步催生对组串式逆变器的需求，虽组串式逆变器成本较之集中式逆变器较高，但两者差价正逐步缩小，组串式逆变器也因此更受青睐，2019年全球组串式逆变器出货量占比59.40％。

  公司在2020年全球光伏逆变器厂商中，出货量排名第六。逆变器是光伏发电系统中的核心设备，进入门槛较高，头部企业优势显著。根据Wood Mackenzie发布的调研报告，全球逆变器市场的CR10达到80％，CR20高达95％ 。2020年全球光伏逆变器出货量大幅增长，总计为185GW，同比增长超40％。在与各大传统厂商如华为、阳光电源、SMA等的竞争中，公司名列全球光伏逆变器出货量第六的位置，在行业市场中占据重要位置。

  公司是国内较早走向国际市场的逆变器企业。受经济环境、产业政策的影响，全球各主要光伏市场的发展速度和新增需求存在阶段性不均衡的情形。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，经过多年不断市场开拓，公司在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，形成了长期稳定的合作关系。

  公司也是国内较早同时通过欧盟CE认证、澳大利亚SAA认证、美国ETL认证等主流市场认证的组串式并网逆变器生产企业。公司是全球第一家获得PVEL产品可靠性测试报告的逆变器产品，体现了公司并网逆变器产品优异的性能及稳定的可靠性。

  公司净利率处于行业前列。与同行业可比上市公司相比，公司净利率相对较高。2021年前三季，同行业可比公司净利率的均值为12.45％，公司净利率为15.76％。2018年至2020年间，公司净利率整体稳中有升提升，由2018年14.20％提升至2020年的15.26％，近三年净利率均高于行业平均水平。

  市场需求量大，公司产能利用率持续高负荷。2021年前三季度，公司主要产品光伏逆变器销售收入同比增长70.52％，业绩呈现持续增长势头，公司在此基础上持续提升生产计划，不断优化生产流程，提高效率，产销量均得到大幅增长，产能处于高负荷状态。

  这次发行募集资金总额不超过8.97亿元（含），扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于分布式光伏电站建设项目和补充流动资金。

  与同行相比，公司2021前三季度净利润增速高于同行，PE（TTM）为136.82倍，相对估值高于行业；从公司近三年的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于高位。